近期，诺亚财富与《巴伦》合作，共同发布《2020资产配置手册》。其中有四篇代表诺亚观点的文章，与您分享。今天为您带来的是诺亚控股集团首席经济学家夏春博士有关在经济“非常态”下的投资机会的看法。
2019年第三季度，中国GDP同比增长6%，是中国自1992年采取国际标准以来的最低值。与此同时，全球其他主要经济体如美国、欧元区，日本和大部分新兴市场无论是贸易、制造业或者GDP增速都从过去十年的缓慢复苏转为下行之势。我们可以看到每个经济体各有一个相对清晰的经济周期。
中国GDP增速的上一个最低值是6.2%，出现在2009年第一季度。那时，中国开启了“四万亿”经济刺激计划，美国了启动第一轮量化宽松货币政策。随后，日本和欧元区都展开了各自版本的货币宽松政策，并且发展出负利率政策。随着经济的复苏，美联储逐渐退出量化宽松和缩表操作，以此引领货币政策正常化。在完成9次加息后，美联储面对经济下行，快速降息三次，并重新开始为货币市场补充流动性。欧元区则是在退出量化宽松的一年后，与2019年底启动第二轮量化宽松，并且继续深化负利率政策。如此，我们又看到了每个经济体各有一个大致清晰的政策周期。
理解经济周期与政策周期的发展变化，辅之以各类资产的估值变化周期，是做好未来投资的关键因素，也是诺亚研究一直以来的投资策略分析框架。这三个周期并不一定同步，但核心思想都离不开“均值回归”这一原理与规律。
如果我们简单回顾中国经济自1990年以来经历的周期，可以看到这样的现象：在下行经济的底部，通常会出现一些资产，它们价格低、未来收益高、实际风险低，而另外一些资产会有相反的表现。不掌握周期投资诀窍的投资者往往会受到行为偏差的影响，习惯于集中投资少数资产，并总在资产价格波峰入场、波谷离场。因此资产配置一定要多元化，基于适合自己家庭、职业、年龄和收入结构的战略资产配置方案，适时进行战术调整与风险管理。
智者见于未萌。诺亚研究认为包括中国在内的全球主要经济体自2018年下半年进入经济增长下行区间，尤其是贸易和制造业。这种趋势将在2020年内持续。主要经济体的央行在2019年重启的货币宽松，以及中美贸易摩擦的暂停，可以延缓这一趋势、延迟衰退的到来。但如果不解决各自经济中存在的深层次结构性矛盾，我们将会长期面临一个被称为“新常态”经济环境，代表性特征就是“低利率，低通胀，低增长”。
投资者曾和全球经济政策制定者一样，期待货币和财政政策可以治愈这种“新常态”。然而，引发“新常态“的消费不足，不仅仅源自贫富差距，还反映了债务高企、人口老龄化、低生育率、机械与人工智能对劳动力的替代等一系列深层结构性矛盾。用“非常态”来描述这样的场景比“新常态”更为恰当。
由于传统的通胀指标不包含资产价格的变化，而在全球化生产分工网络下，发达国家的物价指数又通常由生产成本低的国家来决定。这最终导致基于传统智慧，针对“新常态”设计的货币和财政政策，难以改变当前这种历史上罕见的“非常态”。
相反地，在各种政策的反复作用下，各类资产价格不断上涨、全球贫富差距越来越大、消费增长越来越不如预期。因此，家庭和企业的投资意愿越来越低，全球储蓄率逐渐升高，低利率从而演变成负利率。
在这样的环境下，一方面，我们需要适应“非常态”的持续性，例如欧美地区的平均利率很可能长期维持在零附近。这将使一些风险资产，如股票与房地产价格持续上升的时间超过预期。另一方面，我们也要警惕高通胀的突然降临与货币财政政策的收紧。在1970年代末期，美国投资界曾一度认为已低迷了十五年的美国股市不会再上涨。然而，在1980年美国总统里根上台后推出以“企业和家庭减税”和“国退民进”为核心的一系列改革方案后，美国股市开启长达二十年的大牛市。反观当下，贸易保护主义和民粹主义的盛行，或已埋下高通胀的种子。
投资者对于“非常态”和衰退重现的担忧，在2019年愈发明显。这表现为美国纳斯达克指数和标普500指数再创新高、抗风险的黄金和美元领涨。而这又反向推动货币宽松政策和财政整的的重启，进一步推高资产价格。资本市场具有极强的“均值回归”特性。全球可交易资产回报为正数的比例在2017年创下100多年来最高纪录，又在2018年创下最低的纪录。我们预计2019年市场表现将与2017年看齐，同时提醒投资者在2020年加强高安全性、低波动性资产的配置比重，并且高度重视风险管理。
达者成于守拙。沃伦•巴菲特最尊敬的先锋集团（Vanguard Group）创始人杰克•博格（ “指数基金之父”）在1975年推出了全球第一只面向个人投资者的、与标普500指数挂钩的指数基金。当时，这只基金被华尔街嘲笑。因为人人都希望战胜市场，持有仅仅代表市场平均表现的指数基金被认为是愚蠢的。然而，十年、二十年、三十年、四十年后，表现好于这只先锋指数基金的同类型公募基金，由不多，变得很少，再变得凤毛麟角，直到完全没有。即使是一些流行的分散化资产配置方案，无论在过去十年，五年，三年还是一年，也都跑输了先锋基金。
即使如此，博格依然建议投资者分散配置。他说：“一半时间，我为只持有股票而感到后悔。另外一半时间，我为只持有债券而感到后悔”。作为投资者，我们要像驾驶汽车一样，不能够只看后视镜，关注投资那些过去表现优秀的资产，还要往前看，懂得合理化分散资产配置和风险管理。
中国经济过去的高速增长，产生的高净值投资者人数，已经超越了美国成为全球第一。然而，这个群体的投资观念与成熟的投资者还有很大的差异。中国的经验造成了大家习惯于集中化追求高风险高收益的资产，在过去两年，经济供给侧改革走到“去杠杆”阶段，代表严监管的《资管新规》的推出，使得实体经济和资本市场都出现超乎预期的困难，市场的教训逐渐让中国投资者意识到学习和接受成熟投资观念的重要性。
我曾经总结过50条“大道至简”的投资经验。冒着过于简单的风险，我把他们归结为“守拙”二字。
博格的指数基金是守拙。他的股债分散策略是守拙。巴菲特基于质量的价值投资同样是守拙。我曾经提及过美国1926年-2016年期间出现的25782支股票。其中，长期创造财富、显著超越美国国债收益的仅有1092支，占比仅4.3%。其中的佼佼者，无一不是家喻户晓的高质量龙头企业，普遍具有安全性高、低波动率特征。
其余占比95.7%的股票，一部分股票上涨创造的财富和另外一部分股票下跌造成的损失相互抵消之后，剩下的在长期内不过和美国国债所创造的财富持平。如果以收益与风险的性价比来衡量，绝大部分股票的长期投资价值不如国债。这个发现让整个投资界震惊，因为过去大家总以为股票只要长期持有就一定能够跑赢债券，但这其实只对股票指数成立，对绝大多数个股都不成立。
有趣的是，当我们把目光缩短到1990年-2018年，把美国创造财富最多的20只股票与1926年-2016年表现最好的20支股票名单一对照，有16支股票是相同的。但这段时间内，美国股市创造的整体财富只来自于占比1.3%的股票，因为其余的股票创造和毁灭的财富相互抵消掉了。如果把目光聚焦到美国以外的股票市场（包括中国），那么在1990年-2018年真正创造财富的股票占比将不足1%。
研究还发现，如果随机买入一只股票，无论是持有一个月，还是持有一年，最大的可能收益率是零。而持有十年和从上市后一直持有到现在，最大的可能收益是全部亏损。这是集中投资的危害。请记住，买入极少数单纯低估值的股票，长期持有，并不是真正的价值投资，也绝不是“守拙”的策略。
面对经济和资本市场“非常态”持续，真正“守拙”的做法有两个：
第一是买入与股票和债券大盘指数挂钩的基金，根据个人的风险偏好进行分散配置。那些数量极少的“财富创造者”都包含在了股票指数之中，他们会帮助指数在长期创造高回报。相反，那些期待在短期内战胜大盘指数的基金经理，往往买入过多高风险的“财富毁灭者”。
第二个是在完成家庭资产配置、掌握风险管理的技能之后，再买入15-20支，长期业绩优秀，早已经被公认为高质量的公司股票或债券，长期持有，尽可能减少调整的频率和幅度。
面对经济“非常态”，诺亚研究期待与大家一道“见于未萌，成于守拙”！（吕珊 蒋楠）
来源：巴伦资产配置手册
作者：夏春（诺亚控股集团首席经济学家）